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從「賽道」角度，商業航天尤其是商業火箭發射是一個擁有極高成長性，極高潛力的投資賽道。2018 年 11 月 20 日，國内民營火箭公司藍箭航天宣佈完成華創資本領投 3 億元人民幣 B 輪融資。那麼，華創資本為什麼選擇這個時候投資商業航天呢？ 華創資本投資人西元撰文，講述了如何看待商業航天市場以及背後的投資邏輯。開啟於 15 世紀的大航海時代，從地理發現開始，使得東西方之間的貿易交流量大大增加。航海家借助科學技術的發展，更精確的測量經緯度，建造更快的商船，在國家意志的支持下，獲取豐厚的回報。擁有海權的國家也逐一脱穎而出，成為世界的中心。進入 21 世紀，全球化已經把世界各地緊密的聯繫在一起，特别在如今的世界經濟形勢下，各個強國都不約而同的將視野投向了那片未經充分探索的太空，這裏的空間資源和機遇，必將引發激烈的競爭。在 2018 年 11 月 20 日擧行的「華創資本思享會 OPENDAY ——走進藍箭航天」 活動上，我們對外宣佈了由華創資本領投的藍箭航天 B 輪投資，融資金額共計 3 億元人民幣。在過去三年時間里，藍箭航天發展迅猛，成為中國商業航天的領軍企業，華創為什麼選擇這個時候投資商業航天呢？從「賽道」角度，商業航天尤其是商業火箭發射是一個擁有極高成長性，極高潛力的賽道。航天工業承載着人類進入太空的夢想以及對太空資源進行開發的任務。在大航海時代，稀缺的香料和貴金屬就是資源，而在航天時代，稀缺的資源早已不僅限於實物，包括空間軌道、衛星星座（發射入軌能正常工作的衛星的集合）位置、通訊頻率等等，都是衛星為地球上的用戶提供服務的必須資源，而這些資源的稀缺性，已經引發了激烈的爭奪。因此，誰先將衛星和星座發射到軌道中，誰就佔有了最稀缺的太空資源。而多級火箭作為目前進入太空的唯一交通工具，也是將這些爭奪由願望變成現實的唯一途徑。首先我們來一看商業航天這個大市場和中國民營航天的現狀。一、發射服務供不應求，罕見出現企業估值高於 TAM「總潛在市場」的情況據統計，2017-2025 年全球（不包含中國地區），預計約有兩萬顆衛星計畫發射升空：圖表1：全球部份（不包含中國）已公佈的星座計畫，source: 千域空天這兩萬顆衛星中，通信、導航和遙測衛星佔據了絕大多數，同時大部分是小衛星組成的星座。從華爾街日報的預測分析來看，到 2029 年，其發射收入可以達到 50 億美元。 據綜合統計，SpaceX 2017 年完成了 18 次發射任務，共計 18 億美元左右的收入，發射次數和收入都達到了 2016 年的 3 倍。雖然增長喜人，但看 2017 的各國發射總次數統計的91次中， 其中對應的衛星發射商業價值大概也隻有 55 億美元左右。而 SpaceX 單家的估值已經達到了 280 億美元，這裏出現了罕見的企業估值高於 TAM 的現象。SpaceX 的市場估值，和 VC 一般習慣先算 TAM「總潛在市場」，再乘以一個預期多年後的市場佔有率%，再在上面綜合公司成長率、和現有市場佔有率打摺給公司估值的邏輯完全不同，市場給予如此大的溢價，一方面是頭部企業帶來的馬太效應，還有很大的原因在於火箭發射市場中未來十年的嚴重供給不足。目前在我們頭頂上方活躍的衛星也隻有不到兩千顆，未來兩萬顆衛星的發射任務需要大量的火箭來執行。然而以國家為單位，具有火箭發射能力的國家和地區也僅有不到 10 個（美國、俄羅斯、中國、歐洲、日本等），在未來十年時間里，依靠各國政府經營的火箭發射運力，將遠遠無法滿足衛星發射的需求，巨大的供給空白急需得到新的商業運力來填補，這也解釋了 SpaceX 的 TAM 和企業估值倒掛的問題。二、中國「軍民融合」大背景下的政策紅利，行業呈現結構性變化，孕生巨大創業機會中國航天在政府的支持下，經過 60 年的努力，已經取得了讓世人驚歎的成就。中國民營航天站在巨人的肩膀上，作為中國航天的有力補充，正在政策、人才和資本的推動下，進入一個前所未有的黄金時代。所有的創新創業的大機會都是在大環境的結構性變化中產生的，VC 總在尋找基礎設計和底層架構發生結構性變化的地方。有時候結構性變化是由新技術的普及產生的，比如移動互聯網帶來的流量經濟；有時候是由基礎設施的完善帶來的，比如成熟的物流體系帶來的電子商務；在中國的商業航天領域，這個結構性變化則來自於「政策的改變」：從以上「政策的改變」我們不難看到，越來越多的聲音指向軍民融合和航天先行，2018 年尤其明顯的看到了實質性落地的案例——中國國家航天發射場首次向民營航天公司開放。例如藍箭航天於 2018 年 10 月底在酒泉衛星發射中心進行了中國民營航天首次運載火箭發射，打通了民營運載火箭的發射審批全流程，並提前獲得了第一張發射許可，進入國家發射任務型號，畫上了曆史性的一筆。除了資質許可以外，國家也在積極鼓勵體制内航天機構開放對民營企業的採購。軍民融合政策的落實，打通一扇軍轉民、民參軍的大門，讓原來封閉在體制内 60 年的技術、人才都開始流動了起來。這些中國商業航天企業，抓住了政策紅利，人才和體制結構的變化，在過去一年迅速進入快車道，特别是已經拿到資質的頭部企業所產生頭部效應已經逐漸形成。三、國外商業航天超級獨角獸們發展迅猛，倒逼國内商業航天企業的生長放眼全球，美國已經在航天領域率先完成了一輪「軍民融合」。在 SpaceX 之前，美國的大中型載荷發射市場一直被洛克希德·馬丁公司和波音公司所壟斷，由這兩家公司相關業務組合而成的聯合發射聯盟（ULA），給出的單次平均發射報價為 4.35 億美元，幾乎是天價。因此，從 2008 年在 NASA 的「軍民融合」政策推動下，美國商業航天進入了快車道。2008 年 4 月 22 日，NASA 宣佈 SpaceX 獲得由獵鷹號發射的 IDIQ 合同，總金額最高可達10億美元，而單次發射報價則可低至 6000 萬美元（考慮火箭回收重複利用）。由此 SpaceX 成為全球首家由私營企業承担國家航天發射任務的股份制公司。圖表 2：2002 年 – 2018 年 SpaceX 估值變化，source: equidate截止 2018 年 10 月，SpaceX的最新一輪融資估值已經達到 280 億美元以上，比起十年前2007年C輪的3億美元估值，今天的估值已經增長了 93 倍。 SpaceX的發展不僅對美國的商業發射市場有巨大的影響，因其全球化的招攬客戶方式，對全球商業發射市場也產生了深遠的影響。中國自 1990 年首次用長征火箭為國外用戶的衛星進行商業發射並取得成功後，逐步進入了全球商業發射的市場。面對 SpaceX 創新的低價優勢，中國的發射力量也不得不做出應對。圖表 3：2010 年 – 2018 年全球商業航天領域市場份額分布，source:NASA除了 SpaceX 之外，我們也看到其他國外商業航天公司都在紛紛進入快車道：亞馬遜創始人貝索斯宣佈將在 2019 年給其創立的火箭公司 Blue Origin（藍色起源）投資超過 10 億美元、代表美國小火箭技術路線的 Rocket Lab 於 2018 年 11 月 15 日宣佈了 1.4 億美元的融資、甚至還沒發射的 Vector 在 2018 年 10 月完成了 7000 萬美元的融資等等。國外的商業航天已經探索出了一條可行的商業化路徑，並給其早期投資人帶來了豐厚回報。我們作為國内的中早期風險投資機構，顺大勢而為之，捕捉國家政策改變帶來結構性變化的商業機會，將社會資源進行整合和合理再分配，為中國航天事業助力。面對歐美商業航天超級獨角獸公司還在迅猛增長的趨勢，我們堅信中國商業航天長出獨角獸公司指日可待。四、航天沒有失敗，隻有尚未成功投資商業航天和我們投資的其他行業有一個很大的不同，那就是沒有人會懷疑探索外太空的價值，而火箭作為唯一可以把物體運載入外太空並達到第一宇宙速度的交通工具，其價值顯而易見。從這個意義上來說，商業航天的火箭發射賽道是必然成功的，隻是時間和資源的問題。然而，火箭的設計和製造是不斷試錯的過程，雖然建立在中國航天60年積累的基礎上，新設計出錯的概率仍然存在，但每次失敗都會更接近成功。各國火箭研發的歷史經驗也證明，在試制這樣高度復雜產品的時候，研發本身的規律佔據主導作用，在持有有資金滿足需求的前提下，公司融資的多少並不會影響技術研發所需要的時間。這樣一來，投資商業航天的邏輯就變得簡單了。我們相信資金和資源會本着不重複浪費的原則，自己找到技術和業務都過硬的頭部企業。我們預測中國商業航天投資賽道的馬太效應會和美國 SpaceX 、Blue Origin、Rocket Lab 一樣明顯，頭部的兩到三家企業將會享受最大化的市場溢價，無論社會資源、政府支持、人才流動、社會資金投資都會向這些企業聚攏。五、新航天時代剛剛開啟在進行行業研究和投資的過程中，我們接觸到了許許多多帶着使命感的中國航天人，他們正從體制内走向商業航天，面對未知的領域進行着勇敢的開拓和探索。或許多年以後，我們回頭看，今天全球範圍正在開啟的新航天時代，會像大航海時代一樣，帶來的不僅僅是新大陸和香料貴金屬，更是人類文明進程的重要轉摺！最後有幾點我們自己的看法和大家簡單分享：因為製造發動機的過程中需要不斷做熱試驗，為了保證研發進度，不被實驗環境的局限，自建試車臺就顯得非常重要了，Space X、Blue Origin 均擁有自己的試車臺。但是因為投入巨大、建設地點環境艱苦、需要堅定的決心投入等原因，國内自建試車臺的企業並不多，藍箭是目前唯一有自己自建試車臺的和自己航天工業製造基地的民營航天公司。大家試想：如果我們隻坐一次飛機，就把飛機扔掉，那每張機票得賣多少錢？可見可回收技術在商業火箭領域中的重要性。和導彈技術一致，固態火箭靠燃料爆炸產生動力，非常不易回收。關於固體發動機和液體發動機詳細介紹可以參考邢強博士小火箭「液體火箭發動機系列文章」技術創業的發展規律，是一個積累的過程，前蘇聯火箭使用液氧煤油方案有一定的歷史原因，今天中國航天從液氧煤油方案開始，已經發展了 60 年，今天我國的液氧煤油發動機技術已經非常成熟。而液氧甲烷對比液氧煤油，包括其可回收屬性等一系列優勢，已經成為。在這一點我們認為可以類比自動駕駛，如果十年前創業，是需要走 Mobileye 公司（2017 年 3 月已被英特爾收購）的路線，從L1慢慢做起來；而今天的自動駕駛創業公司可以直接上來就挑戰 L4，是因為已經站在過去巨人的肩膀上。Spacex 十年前創業是從煤油開始做，而今天不管是 Space X 還是 Blue Origin 都走向了液氧甲烷路線，如同今天的創業公司都走向了 L3/L4 一樣，不重複做已經成熟的技術，最大化的利用社會資源推進科技進步，做好體制内已有型號的有力補充。本文來自第三方投稿，文章僅代表作者觀點，並不代表本站立場。延伸閱讀: